熊园、杨涛（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）欧洲杯体育

事件：2024年11月北京、上海社零同比跌至-14.1%、-13.5%，创频年来新低。

中枢不雅点：一线城市糟践显耀走弱，除了短期扰动，本色上也曾其房价下行幅度、收入放缓压力比宇宙更大。2025年跟着制约身分缓解，一线城市糟践与宇宙全体的差距有望收窄。

1、全体看，一线城市糟践的历史增速走势与宇宙接近，2024年“偶然”显耀走弱、与宇宙差距扩大。

2、原因看，除了“双十一”错位、“以旧换新”成果减退等短期扰动，本色原因也曾一线城市的房价下行幅度、收入放缓压力比宇宙全体更大，导致一线城市糟践者信心恶化更快、糟践倾向着落更多、东说念主口流入握续放缓。

3、影响看，一线城市糟践占比较小，但走势与宇宙一致、且波动较大，可算作追踪分析宇宙糟践波动的代表样本。

4、往后看欧洲杯体育，跟着短期扰动减退、房价等制约身分边缘缓解，瞻望2025年一线城市糟践将有所建造、与宇宙全体的差距有望收窄。

正文如下：

1、一线城市糟践的历史增速走势与宇宙接近，2024年“偶然”显耀走弱、与宇宙差距扩大。

>历史看，一线城市的糟践增速走势与宇宙全体较为一致，2017-2019年增速较宇宙低2.3个百分点，二三线城市糟践增速与宇宙特等接近（基于此，后文用宇宙层面数据代替二三线城市数据）。

>2024年看，1-11月一线城市社零累计同比均值为-1.0%，较宇宙增速水平的差距扩大至4.5个百分点，其中：11月当月北京、上海的社零当月同比永别仅有-14.1%、-13.5%，创频年来新低。

2、原因看，除了“双十一”错位等短期扰动，根柢上也曾一线城市的房价下行幅度、收入放缓压力比宇宙全体更大，导致一线城市的糟践者信心恶化更快、东说念主口流入放缓。

1）直不雅看，11月一线城市糟践增速大幅回落，主因“双十一”错位扰动，无须过度解读。咱们在解释《为何地产销售升、投资降？—兼评11月信济》中指出，11月宇宙社零增速超预期回落，应是与以旧换新计谋带动成果减退，双十一促销提前的透支效应干系。北上广（以及杭州）由于电商平台、批发零卖企业多，受扰动更为显耀。而深圳由于莫得大型电商平台、批发零卖企业相对较少，11月社零增速并未较着回落。现实上，若是将10-11月社零增速平均，北京、上海、广州永别为-6.7%、-1.3%、1.9%，较三季度增速并未大幅走弱、以致还有所好转。

2）本色看，2024年一线城市糟践握续偏弱，主因住户金钱缩水和收入压力更大。

>一线城市房价降幅更大、金钱缩水更大，糟践倾向着落更多。咱们在解释《我国糟践何时能回升？—日腹地产周期的启示》中指出，房价下行、金钱缩水牵涉糟践倾向，是2024年糟践走弱的关键原因。2024年1-11月一线城市房价平均同比为-8.3%，较宇宙全体的-7.3%跌幅更大；调换一线城市房价更高、地产和金融资产在金钱中占比也更大，一线城市住户金钱缩水的过程瞻望也更为显耀，抵糟践倾向的牵涉更较着。数据看，2024年前三季度一线城市平均糟践倾向为58%，低于宇宙的67%；较2023年着落2.2个百分点，跌幅大于宇宙的1.6个百分点。

>一线城市服务压力加大，工资性、预备性收入增速着落更多。

全体看，2024年前三季度一线城市住户收入平均增速为4.0%，低于宇宙平均的5.2%；收入增速较2023年着落1.7个百分点，降幅高于宇宙的1.1个百分点。

结构看，北京上海2022-2023年较2019-2021年比较，工资性收入、预备性收入永别着落2.8、2.7个百分点，降幅大于宇宙平均水平。

一线城市工资收入增速着落较快，可能与教培、互联网、金融等麇集于一线城市的高收入行业景气下行、服务压力加大干系，体现为2023年上海金融业、北京计较机软件业的平均工资同比永别仅有1.3%、3.5%。北京糟践者服务信心指数2024年大幅着落至90.1、创频年来新低等。

3）抛弃看，一线城市糟践者信心恶化更快、东说念主口流入握续放缓。

>预期方面，受住户金钱缩水、收入增速着落影响，2024年一线城市糟践者信心指数大幅着落，2024Q3北京糟践者信心指数降至95.5，较2023Q3同比着落13.5个点，而同时宇宙糟践者信心指数基本保握踏实。

>东说念主口方面，频年来一线城市常住东说念主口增速握续低于宇宙城镇东说念主口增速，2022年以致出现负增长，指向在收入增速放缓、服务压力加大等影响下，一线城市东说念主口流入握续放缓，在中永恒内牵涉糟践增速。

3、影响看，一线城市糟践占比较小，但走势与宇宙一致、且波动较大，可算作追踪分析宇宙糟践波动的代表样本。一方面，四大一线城市社零占宇宙全体的12%附近，其增速着落对宇宙糟践的影响可能相对有限。另一方面，房价缩水、收入增速着落等是我国糟践靠近的共性制约，一线城市糟践受这些制约的影响更为显耀、波动更大，是响应宇宙糟践波动的代表性样本。

4、往后看，短期扰动减退、制约身分缓解，2025年一线城市糟践增速较宇宙的差距有望收窄。短期看，2024年11月双十一扰动事后，12月一线城市社零增速有望迎来反弹。2025年，跟着近期一揽子计谋发力、地产出现止跌回稳迹象、金融阛阓活跃度栽植，一线城市房价跌幅可能收窄，住户服务收入压力、信心等也有望好转；瞻望一线城市糟践增速仍然低于宇宙全体，但差距有望收窄。